專訪BCA Research歐洲投資策略首席策略師：這四大因素構(gòu)成德國(guó)經(jīng)濟(jì)“病因”

德國(guó)因其穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)力，被譽(yù)為歐元區(qū)“火車頭”。然而，這個(gè)引擎現(xiàn)在似乎失去了動(dòng)力。

根據(jù)歐盟委員會(huì)數(shù)據(jù)，2023年，德國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)計(jì)萎縮0.3%，而整個(gè)歐盟和歐元區(qū)則都增長(zhǎng)了0.5%。本月，德國(guó)將其對(duì)2024年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)的預(yù)期從之前的1.3%下調(diào)至0.2%。德國(guó)經(jīng)濟(jì)的病因究竟在哪，這是轉(zhuǎn)型期的陣痛還是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題？對(duì)于一向恪守財(cái)政紀(jì)律的德國(guó)來(lái)說(shuō)，更寬松的財(cái)政政策何時(shí)才能到來(lái)？

就此，第一財(cái)經(jīng)專訪了全球經(jīng)濟(jì)分析公司BCA Research歐洲投資策略首席策略師薩瓦里（Mathieu Savary）。他稱，德國(guó)經(jīng)濟(jì)增速近年來(lái)顯著低于歐元區(qū)其他成員國(guó)。自2021年，德國(guó)GDP增長(zhǎng)率僅為5%，而歐元區(qū)其他國(guó)家平均增長(zhǎng)率約為13%。

薩瓦里認(rèn)為，德國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足，主要是由于能源供應(yīng)危機(jī)、德國(guó)緊縮的財(cái)政政策、房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟以及全球貿(mào)易萎靡四方面的原因。

四大因素構(gòu)成德國(guó)經(jīng)濟(jì)“病因”

第一財(cái)經(jīng)：德國(guó)為何從歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)者變成了落后者？

薩瓦里：首先，德國(guó)的能源供應(yīng)很大程度上依賴進(jìn)口化石燃料，其中很大一部分來(lái)源于俄羅斯。因此，2021年下半年以來(lái)，隨著天然氣價(jià)格的飆升，德國(guó)在調(diào)整能源成本上承受了極大的壓力。消耗天然氣最多的行業(yè)，比如化工、金屬加工和紙品制造業(yè)，在德國(guó)工業(yè)部門的總增加值中占比約14%，這在歐洲主要經(jīng)濟(jì)體中是最高的。這也說(shuō)明，從經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)集中度來(lái)講，德國(guó)是受能源價(jià)格上漲影響最嚴(yán)重的國(guó)家。

其次，德國(guó)通常采取非常緊縮的財(cái)政政策。當(dāng)前，德國(guó)的“財(cái)政拖累”（fiscal drag）比歐元區(qū)其他國(guó)家嚴(yán)重60個(gè)基點(diǎn)，這進(jìn)一步損害了其經(jīng)濟(jì)。

第三，相比歐洲其他國(guó)家，德國(guó)近兩年建筑活動(dòng)明顯減弱。2012年后，受益于低利率，德國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)緩慢的房?jī)r(jià)和建筑業(yè)迅速增長(zhǎng)。但隨著近兩年歐洲央行將利率從-0.5%提升至4%，房貸利率的大幅上升使德國(guó)家庭的借貸能力和意愿大幅減少。一年內(nèi)新房貸款量減少了超過(guò)一半，房?jī)r(jià)疲軟，建筑活動(dòng)減緩，顯著拖累了德國(guó)經(jīng)濟(jì)。

最后，德國(guó)經(jīng)濟(jì)在很大程度上依賴全球貿(mào)易。自2008年以來(lái)，全球貿(mào)易占全球GDP的比重一直停滯不前，德國(guó)未能像1985年至2008年期間那樣享受到全球化的順風(fēng)。過(guò)去兩年，全球貿(mào)易顯示出疲軟趨勢(shì)，全球貿(mào)易和全球工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)下降。作為七國(guó)集團(tuán)（G7）中制造業(yè)活動(dòng)占GDP比重最大的國(guó)家，德國(guó)的貿(mào)易也占GDP很大比重，因此受到全球貿(mào)易和工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)疲軟的影響。

第一財(cái)經(jīng)：德國(guó)的問(wèn)題是周期性的還是結(jié)構(gòu)性的？

薩瓦里：雖然當(dāng)前德國(guó)的挑戰(zhàn)不是永久性的，但其正在經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型預(yù)計(jì)將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。德國(guó)擁有強(qiáng)大的工業(yè)基礎(chǔ)，在研發(fā)上投入了比其他歐盟國(guó)家更可觀的投資，并已在能源效率上取得了領(lǐng)先。實(shí)行這些措施可能會(huì)提高成本并影響產(chǎn)出能力，但這也意味著，德國(guó)在能源轉(zhuǎn)型方面的領(lǐng)先地位將在未來(lái)幾年內(nèi)進(jìn)一步鞏固。

同時(shí)，德國(guó)擁有深厚的制造業(yè)經(jīng)驗(yàn)技術(shù)（knowhow）和強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施，這些都是其最終能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)反彈的重要因素。然而，這個(gè)過(guò)渡期可能會(huì)持續(xù)多年，特別是在當(dāng)前財(cái)政政策極為緊縮、調(diào)整空間有限的情況下，這個(gè)階段將變得更加艱難。

這一背景下，德國(guó)可能會(huì)暫時(shí)落后于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。目前，這一增長(zhǎng)差距可能是最大的，因?yàn)闅W洲央行預(yù)計(jì)在今年夏天開始降低利率，德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題預(yù)計(jì)將在2024年末到2025年初得到緩解。

另一個(gè)挑戰(zhàn)來(lái)自中國(guó)汽車業(yè)，特別是電動(dòng)汽車制造商的崛起。但我認(rèn)為，德國(guó)大量就業(yè)機(jī)會(huì)與汽車行業(yè)相關(guān)，德國(guó)政府不會(huì)坐視其最大的產(chǎn)業(yè)之一衰退。預(yù)計(jì)德國(guó)政府將提供大量支持幫助德國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)加速向電動(dòng)汽車轉(zhuǎn)型。然而，這個(gè)轉(zhuǎn)變還處于初期階段。即使是汽車行業(yè)，也可能需要幾年時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。

德國(guó)經(jīng)濟(jì)能否回彈

第一財(cái)經(jīng)：德國(guó)工業(yè)產(chǎn)出面臨的最大威脅是能源供應(yīng)安全嗎？

薩瓦里：卡塔爾、澳大利亞和美國(guó)的天然氣產(chǎn)能在未來(lái)兩年內(nèi)預(yù)計(jì)將大幅增加。再加上到2030年天然氣預(yù)期中又一輪大幅產(chǎn)能增長(zhǎng)，俄羅斯天然氣的供應(yīng)減少，對(duì)德國(guó)的能源威脅正在減小。

同時(shí)，歐洲的液化天然氣（LNG）再氣化能力也在迅速擴(kuò)張。目前，歐洲正在規(guī)劃建設(shè)的液化能力約為3700億立方米，這一數(shù)字甚至超過(guò)了歐盟LNG和管道天然氣如今的總消費(fèi)量。這表明，隨著時(shí)間的推移，能源供應(yīng)問(wèn)題對(duì)歐洲、特別是對(duì)德國(guó)的影響將逐漸減少。

從現(xiàn)在到2026年，隨著歐洲在吸收LNG方面展現(xiàn)巨大的過(guò)剩能力，我們可能會(huì)看到歐洲凈天然氣價(jià)格進(jìn)一步向美國(guó)凈天然氣價(jià)格靠攏。

換言之，隨著時(shí)間推移，目前面臨的一些問(wèn)題將會(huì)得到緩解。但在接下來(lái)的兩三年里，這些問(wèn)題仍將存在。盡管與世界其他地區(qū)相比，歐洲能源價(jià)格的上漲可能不再是主要關(guān)注點(diǎn)，但上漲的能源價(jià)格已足以構(gòu)成障礙。這一點(diǎn)從德國(guó)公司的行為中可以看出：德國(guó)的化工企業(yè)選擇不在德國(guó)進(jìn)行投資，而是轉(zhuǎn)向中東和中國(guó)。

第一財(cái)經(jīng)：德國(guó)是否正在失去作為價(jià)值鏈上高附加值出口國(guó)的優(yōu)勢(shì)？

薩瓦里：我認(rèn)為德國(guó)將繼續(xù)在價(jià)值鏈中保持其領(lǐng)導(dǎo)地位。德國(guó)正經(jīng)歷一個(gè)特殊的轉(zhuǎn)型期，從一個(gè)專業(yè)化水平過(guò)渡到下一個(gè)更高的專業(yè)化水平。

德國(guó)的、工業(yè)歷史悠久，經(jīng)歷了數(shù)十年乃至數(shù)世紀(jì)的挑戰(zhàn)，但德國(guó)總能在價(jià)值鏈中向上攀升。這種不斷的進(jìn)步是德國(guó)成為世界重要工業(yè)強(qiáng)國(guó)的關(guān)鍵原因，特別是因?yàn)榈聡?guó)經(jīng)濟(jì)目前正致力于大量的研發(fā)工作。

在德國(guó)經(jīng)濟(jì)中，既有失敗者也有新的贏家。目前的挑戰(zhàn)在于，即將崛起的工業(yè)贏家尚處于成長(zhǎng)初期，規(guī)模較小，還不足以撐起經(jīng)濟(jì)，而衰落的舊工業(yè)占據(jù)了相當(dāng)大的比重。這一現(xiàn)象引發(fā)了德國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳的這一過(guò)渡期。在過(guò)渡期間，德國(guó)會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持發(fā)展，直到新興產(chǎn)業(yè)占據(jù)更大比重，足以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)前進(jìn)。

真正能夠加速這一轉(zhuǎn)型的是財(cái)政政策和政策變革，特別是緊縮政策的放寬。

第一財(cái)經(jīng)：一向?qū)ω?cái)政持謹(jǐn)慎態(tài)度的德國(guó)現(xiàn)在會(huì)選擇刺激經(jīng)濟(jì)嗎？

薩瓦里：回顧歷史，尤其是1989年兩德統(tǒng)一前后，可以看到德國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施和公共開支上曾非常激進(jìn)。這表明，財(cái)政緊縮并不是德國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的傳統(tǒng)，而是近年來(lái)才出現(xiàn)的趨勢(shì)。2025年的德國(guó)大選因此被視為一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

眾所周知，德國(guó)目前面臨的形勢(shì)并不樂(lè)觀。事實(shí)上，德國(guó)向緊縮政策的轉(zhuǎn)變，正是因?yàn)樯鲜兰o(jì)90年代，德國(guó)采取了大規(guī)模的財(cái)政刺激措施，導(dǎo)致德國(guó)失去競(jìng)爭(zhēng)力。進(jìn)入21世紀(jì)后，德國(guó)經(jīng)歷了政策上的迅速轉(zhuǎn)變以提升競(jìng)爭(zhēng)力。

目前，德國(guó)面臨的主要問(wèn)題是國(guó)內(nèi)需求疲軟，以及工業(yè)部門在向新經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型的過(guò)程中需要支持。同時(shí)，德國(guó)的右翼民族主義正在崛起，這一點(diǎn)對(duì)于有著特殊歷史背景的德國(guó)來(lái)說(shuō)并不光彩（not pretty）。中間派政黨對(duì)于極右翼政黨“德國(guó)選擇黨”（AfD）的崛起感到震驚，這引發(fā)了對(duì)財(cái)政政策實(shí)施方式、對(duì)工業(yè)的支持程度以及基礎(chǔ)設(shè)施投資的質(zhì)疑。

在短期內(nèi)，即未來(lái)兩三年里，德國(guó)擺脫財(cái)政緊縮政策的可能性幾乎為零。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這一概率則遠(yuǎn)高于零?；诋?dāng)前分析，預(yù)計(jì)德國(guó)可能會(huì)在本十年（2020-2030年）末放棄財(cái)政緊縮政策。