中金公司：美國(guó)通脹三超預(yù)期 6月份降息的概率已經(jīng)很小

中金公司發(fā)文稱，美國(guó)3月份CPI同比增速反彈至3.5%（前值3.2%），核心CPI同比增長(zhǎng)持平3.8%（前值3.8%），兩者季調(diào)后環(huán)比增速均為0.4%，連續(xù)第三個(gè)月超出市場(chǎng)預(yù)期。從分項(xiàng)看，美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的非房租核心通脹（supercore）環(huán)比從0.5%反彈0.6%，三個(gè)月年化增速高達(dá)8.2%。一種觀點(diǎn)認(rèn)為通脹反彈是因?yàn)槠?span id="bk_90.BK0474" style="margin: 0px; padding: 0px;">保險(xiǎn)等某些分項(xiàng)超預(yù)期上行，不同統(tǒng)計(jì)口徑下的PCE數(shù)據(jù)可能不會(huì)太高，但機(jī)構(gòu)認(rèn)為這不能解釋為何通脹總是超預(yù)期。去年12月份美聯(lián)儲(chǔ)過早給出降息指引，這導(dǎo)致金融條件大幅寬松，經(jīng)濟(jì)和通脹彈性得到增強(qiáng)。換句話說，美聯(lián)儲(chǔ)急于降息，但欲速不達(dá)，最終反而難以降息。往前看，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)6月份降息的概率已經(jīng)很小，重申此前觀點(diǎn)，今年美聯(lián)儲(chǔ)或只降息一次，降息時(shí)點(diǎn)或推后至第四季度。

　　全文如下

　　中金：欲速不達(dá)，美國(guó)通脹三超預(yù)期

　　中金研究

　　美國(guó)3月份CPI同比增速反彈至3.5%（前值3.2%），核心CPI同比增長(zhǎng)持平3.8%（前值3.8%），兩者季調(diào)后環(huán)比增速均為0.4%，連續(xù)第三個(gè)月超出市場(chǎng)預(yù)期。從分項(xiàng)看，美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的非房租核心通脹（supercore）環(huán)比從0.5%反彈0.6%，三個(gè)月年化增速高達(dá)8.2%。一種觀點(diǎn)認(rèn)為通脹反彈是因?yàn)槠嚤ｋU(xiǎn)等某些分項(xiàng)超預(yù)期上行，不同統(tǒng)計(jì)口徑下的PCE數(shù)據(jù)可能不會(huì)太高[1]，但我們認(rèn)為這不能解釋為何通脹總是超預(yù)期，相比于一片樹葉，我們更應(yīng)該聚焦整個(gè)森林。去年12月份美聯(lián)儲(chǔ)過早給出降息指引，這導(dǎo)致金融條件大幅寬松，經(jīng)濟(jì)和通脹彈性得到增強(qiáng)。換句話說，美聯(lián)儲(chǔ)急于降息，但欲速不達(dá)，最終反而難以降息。往前看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)6月份降息的概率已經(jīng)很小，我們重申《下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)測(cè)》報(bào)告中的觀點(diǎn)，今年美聯(lián)儲(chǔ)或只降息一次，降息時(shí)點(diǎn)或推后至第四季度。

　　美國(guó)3月份CPI通脹再度超預(yù)期，為什么？從分項(xiàng)來看，最突出的問題來自于非房租核心服務(wù)通脹（supercore）。這個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的指標(biāo)之一的季調(diào)環(huán)比增速?gòu)?.5%反彈至0.6%，三個(gè)月環(huán)比年化增速進(jìn)一步攀升至8.2%，為2022年5月份以來最高。進(jìn)一步看，勞動(dòng)密集型服務(wù)價(jià)格在快速上漲，例如，相對(duì)權(quán)重占比6.5%的醫(yī)療保健服務(wù)環(huán)比增速由-0.1%反彈到+0.6%，家庭服務(wù)環(huán)比上漲0.8%，其他個(gè)人服務(wù)環(huán)比上漲0.8%，交通服務(wù)環(huán)比增速在機(jī)票下跌的情況之下仍然上升1.5%，其中的機(jī)動(dòng)車維修費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)1.7%，機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)2.6%。

　　為什么機(jī)動(dòng)車維修和保險(xiǎn)費(fèi)大漲？一個(gè)解釋是疫情后汽車的價(jià)格本身就更貴了，而與汽車相配套的服務(wù)，比如修車和保險(xiǎn)費(fèi)，都將“水漲船高”[2]。其次，大雪、龍卷風(fēng)、洪水等極端天氣與自然災(zāi)害在過去一段時(shí)間頻發(fā)，如今年1月的暴風(fēng)雪就曾帶來全國(guó)多起事故[3]，增加了汽車保險(xiǎn)公司的成本[4]。并且，由于疫情之后交警人手不足與超速等危險(xiǎn)駕駛行為增多、路上卡車與SUV更加密集、二手車輛防撞系統(tǒng)相對(duì)較差而新車供給經(jīng)歷持續(xù)短缺等因素，美國(guó)行人事故數(shù)量明顯上升[5][6]。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，增加的事故率與交警執(zhí)法力度下降帶來的“難以精準(zhǔn)定位成本來源”等問題，使其有動(dòng)機(jī)將增加的成本通過整體抬價(jià)轉(zhuǎn)嫁出去[7]。

　　相比于某一片樹葉，我們更應(yīng)該聚焦整個(gè)森林。我們認(rèn)為美國(guó)通脹連續(xù)超預(yù)期的一個(gè)原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)去年12月份過早給出了降息指引，這導(dǎo)致金融條件大幅寬松，經(jīng)濟(jì)和通脹彈性得到增強(qiáng)。我們?cè)诖饲皥?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派偏好”增加不著陸風(fēng)險(xiǎn)》中提出，美聯(lián)儲(chǔ)在去年底的降息指引導(dǎo)致市場(chǎng)大幅定價(jià)降息，這導(dǎo)致金融條件持續(xù)寬松，資產(chǎn)價(jià)格全面上漲。自去年第四季度以來，美國(guó)股票、房地產(chǎn)、比特幣、黃金價(jià)格均創(chuàng)下歷史新高，家庭部門凈資產(chǎn)大幅改善，帶來較強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)。與此同時(shí)，金融條件寬松也導(dǎo)致企業(yè)融資成本下降，再融資壓力減輕，這也使得企業(yè)能夠持續(xù)創(chuàng)造就業(yè)崗位，對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)定帶來幫助。

　　通脹報(bào)告大幅削弱了美聯(lián)儲(chǔ)6月降息的可能，我們重申《下調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)測(cè)》報(bào)告中的觀點(diǎn)，今年美聯(lián)儲(chǔ)或只降息一次，降息時(shí)點(diǎn)或推后至第四季度。通脹數(shù)據(jù)公布后，10年期美債利率沖破4.5%，美元指數(shù)向上突破105，CME聯(lián)邦基金期貨顯示，交易員對(duì)于今年降息的預(yù)期也從此前的3次共計(jì)75 bps下調(diào)至2次共計(jì)50 bps。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中指出，由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)今年或難以實(shí)現(xiàn)降息三次的指引，因此我們下調(diào)降息次數(shù)預(yù)測(cè)至一次，降息時(shí)點(diǎn)或推后至第四季度。今天的通脹數(shù)據(jù)印證了我們的謹(jǐn)慎立場(chǎng)，而且我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于降息仍然過于樂觀，后續(xù)降息的預(yù)期或?qū)⑦M(jìn)一步下調(diào)，從而向我們所預(yù)測(cè)的降息一次靠攏。

　　事實(shí)上，我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前降息一直都持懷疑態(tài)度，原因是如果過早降息，反而容易引發(fā)“二次通脹”，重蹈1970年代的覆轍，而這是美聯(lián)儲(chǔ)最不愿看到的結(jié)果。眼下全球大宗商品因?yàn)橹袞|局勢(shì)等供給因素再度走高，再加上美國(guó)進(jìn)口價(jià)格增速和制造業(yè)PMI中的價(jià)格指數(shù)反彈，表明后續(xù)商品通脹也可能面臨回升風(fēng)險(xiǎn)。如果商品與服務(wù)通脹“共振”，那么對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說將是一個(gè)很大的麻煩，過去兩年的“抗通脹”努力也或?qū)⒐μ澮缓垺?/p>

　　通脹的粘性也降低了白宮方面的降息動(dòng)機(jī)。如果說通脹不溫不火之際，拜登政府出于大選考慮，有動(dòng)機(jī)施壓美聯(lián)儲(chǔ)，通過降低利率來減輕民眾的消費(fèi)信貸和住房成本。但現(xiàn)在的情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，再度反彈的通脹可能成為反對(duì)者攻擊拜登執(zhí)政不利的抓手，因此從大選的角度來考慮，此時(shí)也不得不對(duì)降息更為謹(jǐn)慎。數(shù)據(jù)公布后，拜登發(fā)表聲明稱，3月份的通脹率已從高峰時(shí)期下降了60%以上，但我們還有更多工作要做，以降低辛勤工作家庭的生活成本。他補(bǔ)充說，抗擊通脹仍是其最重要的經(jīng)濟(jì)優(yōu)先事項(xiàng)（top economic priority）[8]。這樣來看，無論是美聯(lián)儲(chǔ)還是拜登政府，目前最為緊迫的任務(wù)仍然是“抗通脹”，而不是“早降息”。

圖表1：美國(guó)核心CPI三個(gè)月通脹率出現(xiàn)反彈跡象

　　資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部

圖表2：非房租核心服務(wù)通脹環(huán)比反彈至0.6%

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表3：近期油價(jià)沖高增加能源通脹壓力

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：市場(chǎng)將首次降息預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)推后至9月